编者按：本文来自微信公众号 蓝鲨消费（ID：lanshaxiaofei），作者：张二河，编辑：卢旭成，创业邦经授权转载。
近日，蜜雪冰城、沪上阿姨相继公布了2025年财报。
财报数据显示，截至2025年12月31日，蜜雪集团总营收335.6亿元，同比增长35.2%，年内利润约59.27亿，同比增长33.1%，每股基本盈利同比增长27%。
而沪上阿姨也不遑多让——总营收44.66亿元，同比增长35.96%；股东应占溢利5.01亿元，同比增长52.41%；每股基本盈利4.81元。
然而，看似业绩高速增长的背后，却蕴藏着不同的含义。
两种命运
2025年，蜜雪、古茗、霸王茶姬、沪上阿姨登陆资本市场，加上之前的茶百道、奈雪，新茶饮“六小龙”在资本市场齐聚，行业规模突破3547亿元，成为消费市场最轰动的盛事。
回望过去的一年时间，新茶饮“六小龙”已经开始出现分化——不仅仅是业绩，更是资本市场的表现。
蜜雪与古茗，是业绩与市值相对吻合的代表。
蜜雪在2025年交出了一份亮眼的成绩单：总营收335.6亿元，同比增长35.2%，年内利润约59.27亿，同比增长33.1%。而从市值表现来看，蜜雪自上市首日的987.9亿港元一路上涨。2025年6月5日，蜜雪总市值突破2300亿港元，一度成为港股食品饮料板块第二，仅次于农夫山泉。截至目前，蜜雪市值有所回落，但仍不负“千亿雪王”之名。
古茗同样表现不俗——2025年上半年收入56.63亿元，同比增长41.2%；净利润16.25亿元，同比暴增121.5%，仅半年就超过了2024年全年利润。市值方面，古茗从上市首日的230亿港元一路飙升，目前市值在632亿港元左右。
（蓝鲨消费制表）
而沪上阿姨、霸王茶姬、茶百道、奈雪，无论业绩表现如何，对于投资者的吸引力并不大。
以沪上阿姨为例，尽管2025年营收增幅与蜜雪相当，净利增幅甚至要高于蜜雪，但并没有得到资本市场的有力回应。自2025年5月登陆资本市场，沪上阿姨上市首日市值一度突破200亿港元，但目前市值大约在82亿港元左右，较上市首日下跌了近60%。
霸王茶姬上市后表现不尽人意。据其发布的2025年前三季度财报，总营收32.08亿元，同比下降9.4%；净利3.94亿元，同比下降36.94%。截至目前，霸王茶姬市值大约在20亿美元左右，较上市首日已经跌去了超过60%。
更早之前上市的茶百道、奈雪，也陷入同样的市值困境——茶百道市值较上市首日跌了63%左右，奈雪的市值更是跌去了95%。
同样是新茶饮品牌，为何蜜雪和古茗能守住市值，而其他四家却陷入“业绩涨、股价跌”或“业绩跌、股价更跌”的怪圈？
答案藏在四个维度里：加盟门店密度与下沉能力、供应链强弱、产品多元化策略、以及第二增长曲线的有无。
四大维度
蜜雪和古茗的业绩增长，核心驱动力来自加盟网络的持续扩张。
截至2025年12月31日，蜜雪冰城中国内地门店数量增至55356家，覆盖31个省份、超过300个地级市及所有县级城市。按城市线级看，三线及以下城市门店占比约58%，与上年持平，下沉市场渗透深度保持稳固。
而古茗门店总数也超过11000家，成为继蜜雪冰城之后国内第二个突破万店规模的新茶饮品牌。其中，81%的门店位于二线及以下城市，43%位于乡镇地区，一线城市门店占比仅为3%。
“下沉”只是表象，更深层的差异在于加盟商门槛和单店盈利模式。
蜜雪冰城的开业成本仅需20余万元，加盟费采用年付制。低门槛带来了加盟商的快速涌入，更重要的是，蜜雪冰城的加盟商单店年均采购费占单店日均GMV的比例高达34.11%——这意味着，加盟商每卖出100元，有34元流向了总部。这种“薄利多销”的模式，形成了稳定的收入闭环。
古茗则在2025年2月将约25万元的加盟费及部分大型设备费用改为分期支付，新加盟商开设首店首年最低仅需23万元。这一调整折射出行业加盟商争夺战的加剧，也让古茗开店速度明显加快。
相比之下，霸王茶姬的开业成本已突破50万元，装修费15万元起步，设备费同样不菲。更重要的是，其加盟商单店年均采购费高达167.53万元，远超同行。高投入意味着高风险，当单店盈利能力下滑时，加盟商的承压能力更弱，门店扩张的动力也更易衰减。
原本走直营模式的奈雪，自2023年7月入局加盟市场时，尽管将单店投资门槛从98万元下调至58万元，但在茶饮门店趋于饱和的背景下，其加盟业务进展缓慢，2023、2024年仅新增加盟门店81、264家。截至2025年6月30日，奈雪门店数量为1638家，其中加盟门店317家（较2024年末减少28家）。
值得注意的是，随着新茶饮门店同质化、经营效益下滑等问题日益突出，“盲目开店”已非行业主流。不少品牌对加盟商的筛选标准发生转变，从偏好单纯投入资金的“投资型加盟商”，转向更青睐亲自参与门店运营的“驻店型加盟商”。比如，蜜雪冰城要求乡镇店铺参考“夫妻店”模式，加盟商需实际参与运营管理。
供应链是决定茶饮品牌生死的关键。蜜雪冰城、古茗和霸王茶姬的市值分化，很大程度源于供应链底层的差异。
蜜雪冰城走的是“重资产”路线。截至2025年底，公司拥有河南、海南等五大生产基地，核心食材100%自主生产，28个国内仓库和8个海外本地化仓储构成的物流网络覆盖全国。这种“产地-工厂-门店”的重资产模式，使其原料成本较行业平均低23%。
古茗的扩张逻辑也与众不同——仓库布局优先于门店扩张，确保75%的门店位于仓库150公里范围内。这一策略被形象地称为“先修路再开店”。与此同时，古茗通过持续投入，构建了国内现制茶饮品牌中最大的冷链仓储与物流基础设施网络，形成了一套“原料-物流-门店”环环相扣的供应链闭环，98%的门店能享受到“两日一配”的冷链配送服务，成为唯一能在低线城市规模化配送鲜奶鲜果的品牌。
蜜雪冰城、古茗的供应链与门店加密策略释放出巨大的能量——区域密度带来的不仅是品牌曝光度的提升，更是供应链效率的质变——当门店足够密集，配送成本被极致摊薄，加盟商利润空间随之扩大。
相比之下，霸王茶姬的供应链布局则相对薄弱。尽管其客单价较高、毛利率空间更大，但缺乏对上游核心原料的深度掌控。2025年三季度财报显示，霸王茶姬的研发费用达到5360万元，主要用于产品创新和供应链优化——这表明公司已经意识到供应链短板的问题。
沪上阿姨也存在类似的问题。与蜜雪冰城60%以上核心原料自产的模式相比，沪上阿姨仍主要依赖外部采购。而与古茗自营仓库、自有冷链车的重资产布局相比，沪上阿姨的所有前置冷链仓库仍由第三方运营。在IPO募集资金的使用计划中，沪上阿姨将供应链能力建设放在首位，但供应链的自主化升级非一日之功。
值得关注的是，霸王茶姬的困境，很大程度上源于其产品策略的“偏科”。2025年以来，公司仅上新8款产品，其中两款还是伯牙绝弦的低因版与花香版。而同期，古茗上新52款、茶百道上新超40款。
上新速度慢，直接导致同店GMV连续下滑。2024年四季度起，霸王茶姬的同店月均GMV开始负增长，到2025年三季度已降至37.85万元，较2024年同期的52.80万元下滑近30%。
蜜雪冰城则选择了相反的路：在保持冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋等经典产品的同时，持续推出山楂系列、蓝莓系列、龙井茶系列等新品，丰富产品矩阵。更重要的是，蜜雪冰城通过IP衍生品构建了产品之外的情感壁垒——从“雪王不倒翁”到夏日限定的“晒黑雪王”，盲盒产品定价在30元以下，与泡泡玛特形成错位竞争。
此外，还有一个关键变量是第二增长曲线的有无。
蜜雪冰城在这方面走得最远。2025年9月，公司以2.97亿元投资获得鲜啤福鹿家53%股份，正式切入现打鲜啤赛道。鲜啤福鹿家延续了蜜雪冰城的亲民路线，500ml售价仅9.9元，与主品牌的下沉市场战略高度契合。
在咖啡赛道，蜜雪冰城的子品牌“幸运咖”截至2025年9月全球门店数已突破8200家，以“5元一杯美式”的超低价在下沉市场快速扩张。山西证券预测，幸运咖的门店数还有0.9万至1.7万家的扩张空间。
古茗虽然没有独立孵化新品牌，但通过咖啡产品的引入，实际上是在现有的门店网络中构建“茶饮+咖啡”的双品类模式。2025年上半年，超8000家古茗门店配备咖啡机，推出16款新咖啡饮品。
业绩与市值下滑的奈雪，一直在探索新店型——2025年上半年，公司陆续开设了30家“奈雪green”轻饮轻食店，瞄准白领客群“低卡”“健康”“日常”的需求，提供轻食能量碗、谷物贝果等产品，拓宽了消费时段。但是否能够成为第二曲线，还有待观察。
反观霸王茶姬和沪上阿姨，第二增长曲线的布局相对滞后。霸王茶姬的海外布局虽然值得关注——2025年三季度海外门店达262家，GMV同比增长75.3%——但海外收入仅占总GMV的3.8%，短期内难以对冲国内市场的增长放缓。沪上阿姨虽然推出了专攻轻乳茶的子品牌“茶瀑布”，但在产品力和供应链上的投入相对有限，尚未形成规模效应。
小结
2025年茶饮六小龙的分化，本质上是行业从“规模扩张”转向“价值深耕”的标志。
蜜雪冰城和古茗之所以能守住市值，是因为它们构建了完整的能力闭环：下沉市场的门店密度形成规模优势，自建的供应链体系锁定成本底线，持续的产品创新维持消费者黏性，第二增长曲线的布局打开成长空间。
沪上阿姨、霸王茶姬、茶百道和奈雪的茶的困境，则暴露了各自不同的短板：霸王茶姬过于依赖大单品，上新速度跟不上市场变化；沪上阿姨加盟商采购额偏低，总部收入弹性不足；茶百道虽在供应链和产品创新上有所布局，但规模效应尚未完全释放；奈雪的茶直营模式负担较重，盈利拐点仍需等待。
截至2025年底，全国奶茶饮品店总数达42.6万家，但年度净减少3.9万家。行业已进入存量博弈期，单靠开店扩张已无法维持增长。未来，能在成本控制与品牌溢价间取得平衡、能构建全球化运营能力、能真正落地第二增长曲线的品牌，才有望在新一轮洗牌中确立王者地位。
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