编者按：本文来自微信公众号 “鹿鸣财经”（ID：luminglab），作者：金德路，创业邦经授权发布。
3月19日，岚图汽车在港股挂牌。上市首日，股价便从7.5元的发行价一路滑落，一度跌至5元。
此后虽短暂反弹，最终仍回落至6元区间。两个多月下来，破发的状态几乎没有改变。
这种局面，放在账面数字里显得格格不入：去年岚图销量15万辆，同比增长87.44%；营收增速超八成；在新能源车企中率先实现盈利；毛利率高达20.9%，超过比亚迪、理想、蔚来等头部玩家。
数字全都好看，股价却站不住脚。
资本市场的投资者在担心什么？
盈利的质量
岚图2025年实现营收348.65亿元，净利润10.17亿元，在新能源新势力中属于稀缺的盈利阵营。但翻开财报，这个净利润数字经不起细看。
当年，岚图获得的政府补贴为10.78亿元，高于净利润本身。换言之，如果剥去补贴，岚图主营业务实际上并未盈利。
来源：企业财报
一家靠补贴"保本"的公司，其盈利质量自然会让市场打折扣。
毛利率的问题同样值得审视。
20.9%的毛利率确实亮眼，比亚迪17.74%、理想18.7%、蔚来14.6%、长安15.54%、长城18.04%，岚图在数字上全部压过了这些一线玩家。但这个数字是否真实，市场存疑。
来源：企业财报
根据岚图上市文件披露，2025年，岚图向东风集团旗下公司销售整车及零部件的收入为53.72亿元，占营业收入的15.4%。
关联方交易占比如此之高，难免让投资者对定价的公允性产生疑虑——与自家人做的生意，究竟算不算真实的市场价格？
更难回答的问题是：这个毛利率能否持续？
2026年是中国新能源汽车竞争最为激烈的一年。根据中国汽车工业协会数据，今年前四个月，国内新能源汽车产销量分别为428.5万辆和430.4万辆，其中产量同比下降3.2%，销量仅微增0.1%，增速较此前出现明显回落。
市场从增量扩张转入存量博弈，车企为争夺份额势必持续降价、拼配置。在这种环境下，岚图要维持领先同行的毛利率，只会越来越难。
还有一个技术性因素值得一提。岚图此次上市采用的是"介绍上市"方式，不发行新股、不融资，仅将已发行股份申请挂牌。
好处是流程快、成本低；代价是没有承销商入场维护股价，上市初期波动往往更大。缺乏"护盘"机制，加上市场本身对基本面的疑虑，股价破发并不令人意外。
孤品梦想家
股价的低迷，也折射出市场对岚图未来增长空间的保守预期。
岚图成立于2019年4月，用六年多时间爬到年销15万辆的台阶。但对比同价位的竞争对手，差距依然明显：理想去年卖出40.63万辆，蔚来32.6万辆，极氪22.4万辆，岚图排在这个序列的末尾。
资本市场看的不只是过去的销量，更看重未来业绩的弹性。一个对比可以说明问题：江淮汽车2025年销量下滑4.72%，今年前四个月继续下滑13.28%，但股价却从底部上涨超过四倍。原因只有一个，华为余承东在今年4月公开宣布，与江淮合作的200万元级豪华车型"尊界"计划于6月底发布，对标劳斯莱斯、宾利。这个故事足够性感，资本跟着想象力一起涌入。
岚图没有这样的故事。
岚图目前的基本盘高度依赖一款车——梦想家。去年全年销量中，梦想家贡献了76045辆，占比超过50%，稳居高端MPV销冠。这款车的成功有其逻辑：800V高压平台解决了传统混动MPV续航短、充电慢、亏电油耗高的痛点，高配版的魔毯空气悬架和CDC电磁减震提升了驾乘体验，华为生态则补足了智能化的短板。
但这些优势正在被追赶。魏牌高山近两个月销量突破6000辆，与梦想家差距快速缩小。高山同样配备四驱电混，百公里加速5.7秒，冰箱彩电大沙发齐全，起售价却压到了28.58万元。
更大的压力来自整个MPV赛道的拥挤：智界V9、传祺M8宗师版、别克至境世家EV相继入场，腾势D9、理想MEGA继续守擂。30万到40万元这个核心价格带，岚图梦想家将越打越苦。
岚图的应对是产品线扩张。按照2026年规划，今年将推出四款新车：量产L3级SUV"岚图泰山Ultra"、庭院级大五座SUV"岚图泰山X8"、代号"FE"的全新FUV，以及代号"珠峰"的MPV。
但问题在于，梦想家的成功路径——市场竞争不激烈时靠高配置打差异化，在今天的SUV赛道几乎无法复制，因为这个赛道已经在配置、性价比层面卷成麻花。岚图旗下其他车型，至今未能复制梦想家的市场表现。今年增速骤降的市场环境，只会让突围更难，不会更容易。
东风的缩影
岚图的处境，是东风集团整体困境的一个缩影。
就在岚图介绍上市的同一时期，东风集团于去年8月完成了H股私有化退市。公告措辞直白：受行业竞争加剧等多重因素影响，H股股价长期被低估，已基本失去融资功能。"母退子进"的安排，折射的是集团对资本市场叙事的重新布局，也是压力之下不得不走的一步棋。
东风的合资板块正在加速失血。东风日产2025年销量60万辆，同比下滑4.94%；东风本田32.58万辆，同比下滑23.92%；神龙汽车（东风标致、东风雪铁龙）5.15万辆，同比下滑24.61%。
三大合资品牌全线下行，曾经的现金奶牛已大幅缩水。
东风的新能源自救同样推进艰难。
集团去年将东风风神、东风奕派、东风纳米整合至奕派科技旗下，意图解决三大品牌分散作战的问题。但整合后全年销量仅27.46万辆，在10万至35万元的主流区间里，这个体量远称不上有竞争力。另一个新能源越野品牌猛士去年勉强迈过一万辆门槛，越野赛道天花板决定了它无法承担销量主力的角色。
2026年北京车展，东风发布"东方风起2030"计划，目标是到2030年全球销量500万辆，新能源占比超70%，即新能源销量须达350万辆以上。
对比现实：2025年东风新能源销量为105万辆，在低基数下同比增长42.62%。要在五年内实现约3.5倍的增长，难度不低。
东风的增量大概率要押注三个方向：岚图守高端、奕派打主流家用、出海拓增量。但每条路都不好走。
出海层面，欧美关税壁垒持续加高，东南亚市场则长期被日系车企牢牢把持。更关键的是，东南亚多国明确希望中国车企在当地建厂，以带动本土就业和技术转移。这意味着东风出海不能只是把国内的车发到海外，而要在当地重建厂房、搭建供应链、组建管理团队——从零到有，没有两三年根本跑不顺。
岚图、奕派、出海，构成了东风2030计划的三根支柱。但目前来看，哪根都还不够粗。当国内存量竞争越来越残酷，"东方风起"要真正吹起来，东风需要的不只是规划，而是能够兑现的执行力，而这，恰恰是这家老牌国企过去几年最缺的东西。
结语
岚图的故事，本质上是一道国企转型的结构性难题。
它的成功是真实的，但资本市场的冷淡同样诚实，投资者看到的，是一家在关键时刻高度依赖单一爆款、关联交易撑起毛利、政府补贴遮盖亏损的公司，在一个竞争烈度只会继续上升的市场里，缺乏足够清晰的第二增长曲线。
更深层的困境在于，岚图并非一家纯粹的市场化公司，它承载着东风集团新能源转型的战略使命，这意味着它的决策逻辑里，从来不只有市场效率这一个变量。
岚图破发的股价，不只是一家公司的估值问题，它照见的是整个传统汽车央企在智能电动时代转型的真实处境，资源不缺，叙事难圆。
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