Ray Dalio最新万字长文:战时经济的运行机制

褚自航 2020-03-30 19:50

money4.jpg

编者按:本文来自微信公众号褚自航(ID: gh_ecbfd805e0e4),作者瑞达利欧,桥水联席首席投资官,联席主席中文翻译褚自航,创业邦经授权转载。

现在正在发生的情况在不久之前是无法想象的。然而我们之所以无法想象,是因为这些情况在我们的有生之年从未发生过。但是,如果一个人研究历史,他就会发现相同的事情在历史上发生得是如此频繁,或许他就会觉得这些事情是难以避免的。

更具体地说,控制财政政策(即决定政府要花多少钱,收多少税,以什么样的方式来进行收支)的政府行政和立法部门以及控制货币政策(即决定具体货币和信贷的数量和形式)的中央银行宣布了前所未有的财政和货币刺激,其中包括大量的直升机撒钱(即直接向每位公民发放现金)。在所有这些相关机构的声明中,最引人注目的是美国总统、国会和联邦储备委员会最近的声明。关于这场如同海啸般的资金和信贷将如何流动的细节是极其重要的,但我现在不想在这里讨论这个话题。我将要做的是把这次影响的全局画面传递(给读者),我更关心的是整套系统运行的机制及影响。因为这次超级信贷刺激海啸比我们有生之年发生过的其他次货币放水都要大得多,我们需要拓宽视野,(回顾历史)看看那些在我们出生之前发生的案例。

我的研究方法

在我开始研究现在发生的事情之前,我想解释一下为什么我要研究如此久远的历史来形成我的观点。虽然尘封已久的案例乍看上去似乎没什么用处,但我通过之前的痛苦(译者注:达利欧在原则中提到过他职业生涯初期犯的错误)学习到其实事实恰恰相反。我发现,我在市场上犯的最大、最痛苦的错误就是因为我没有研究在我出生前的历史。当我因为不知道如何判断以前没有发生过的事情而犯错误的时候,我总是通过观察历史来发现自己错过了什么,需要理解什么。这些经历使我希望我能在犯错误之前研究过这些历史案例。这就是我的原则:痛苦+反思=进步 犯下错误,反思错误,然后根据我学到的东西改进。

比如说,我最近犯了一个痛苦的错误,我没有一个应对流行病的深思熟虑完整计划;这个痛苦的错误迫使我和我在桥水的伙伴们回顾历史,研究过去的流行病和流行病及其对整个历史中的经济和市场的影响。这真是让人大开眼界。当我深入研究历史的时候,我发现传染病和其他自然现象(如干旱和洪水)对于经济和市场的影响比其他任何其他事物,包括战争和革命对经济和市场的影响都要差不多或更大,所以我需要有系统的计划来应对这些自然现象。我怎么能忽视流行病呢?我一边感到自责,一边(和我在桥水的好搭档们)开始建立一个系统的过程来帮助我们在未来更好的应对流行病的影响,就像我们在很多其他事情上的应对一样。这对我们帮助很大。例如,我对100多年前所有债务危机的研究(你可以在我所写的《债务危机》(Big debtcrisis)一书中看到),让我们在使得大多数机构都非常艰难的2008年金融危机中游刃有余,

基于这些原因,我相信理解未来的关键就在于理解历史中的教训。

至于我要给你看什么,请你明白,我永远不确定我的想法是否正确。我会继续犯错误(也会有正确的时候),我的目标不是让你相信我。我的目标只是传递我对经济和市场这些系统如何工作的看法,并传递我与他们打交道的最重要原则,你可以根据自己的喜好选择接纳或丢弃。我希望我这样做能帮助你建立那些可以为你自己服务的观点和原则。

与这一目标一致,大约18个月前,我被迫研究导致储备的起落的原因及其这些货币背后帝国们的故事。做这项研究(我仍在努力)让我大开眼界,对塑造我对现在发生的事情的看法非常重要。如果你有兴趣了解我认为对于理解现在最为相关的历史教训,我敦促你去阅读我的一项系列研究。这项研究叫做“不断变化的世界秩序”,我每周三将在领英以及principles.com.放出。

与刚刚发生的事情有关的历史教训

美国(和其他国家)的财政政策制定者(总统和国会)和货币政策制定者(美联储和其他央行行长)刚刚创造了一个巨大的财政和货币政策刺激,这项刺激肯定是收到广泛支持的,但同时也会伴随着巨大的预算赤字、债务和这些债务的货币化。虽然这种程度的刺激在我们的有生之年是史无前例的,但在历史上并不是空前的。让我们先来看看1930-45年间的情况,然后再往更久远的历史去探寻。

正如你从我以前的著作中所知道的,我相信1930-1945年的那段时期是类似于现在情形而离我们最近一个的时期,因为和现在一样,当时的利率达到0%的下限,货币政策已然无效,债务高企,全球经济疲软,巨大的财富和政治差距横亘,一个正在崛起的世界强国正在挑战现有的世界力量。为了应对这些问题,特别是在战争年代,有大量的财政支出产生了大量的政府债务需要被出售,但是当时又没有足够的自由市场购买需求,因此各国央行需要以某种方式将这些债务货币化。美国政府现在的赤字很快将超过GDP的20%,而美联储将印出的货币和购买债务的数量将使其债务占GDP的比例达到30%左右,这比二战时的数字峰值还要高。

现在我们需要好好回答的一个明显问题是,这意味着什么?随着所有这些债务和货币的产生,利率和通货膨胀会上升吗?谁在何时来承担所有这些债务和印钞的负担?我们还能期待什么(后续会发生)?

如你所见,1930-45年期间的利率没有上升。你也会看到,在其他情况下,它们也没有上升。你会明白这是为什么,也明白为什么我希望他们不必起来。如果你读了我更为全面的文章《不断变化的世界秩序》,你会发现,虽然没有明显的即时风险,但会存在不断累积的长期风险:即货币和信贷将不会再被视为财富的优质储备媒介。这可能最终会导致一场大规模的资金外流,这将使各国央行不得不在提高利率或让本币兑另类财富储备(译者注:比如黄金)贬值之间做出选择。在这篇文章中,我不想再多谈这个问题了,因为我今天唯一的目标就是专注于如何吸收海啸般的财政与货币刺激的机制。

我现在向你们展示的这些案例将显示,中央政府必须拿出无与伦比的力量,超强的刺激手段,超大规模的举债,以及让中央银行购买这些债务或为其他人购买这些债务提供便利,来最终保持利率下降和经济的有序运行。

是怎么做到的

如果机械的描述,在1930-45年期间,美联储制定了一项收益率曲线控制政策。更具体地说,它做出了一个可信的承诺,即购买债券以限制利率(这与日本央行(Bank of Japan)的做法和欧洲央行(ECB)在较小程度上做法类似)。因此,为了应对政府巨大的借贷需求,美联储无限期地承诺将债券收益率控制在2.5%。这些行动创造了货币和财政政策的半自动协调,我在我的书《债务危机》的MP3部分中描述了这种协调。

下图显示了美国每次重大冲突期间政府债务和基础货币的大幅增长。请注意,在二战和美国内战期间,政府债务和中央银行的债务货币化也发生了同样类型的增长。几乎所有国家的战争时期都是如此。让我们更仔细地看一看这些案例,因为在这样动荡的时期,如果未来的困难时期需要更大的控制,其他形式的政府控制是可以想象得到的。

对于那些有兴趣去了解关于这一切是如何发生的,更丰富,但更古怪的景象,我在下一节将详细阐述。

二战期间

战时情景是最适用的类似情景。在这种情景下,由于政府在战争中的开支大幅增加,所有国家的决策者都提高了税收、大肆举债以及大量印钞。在那种情况下他们每次都会这样做。在这种情况下你也应该能预料到。

更具体地说,美国参战后,决策者立即开始提高企业和个人税率,并向公众发行债券。下表显示了美国和战争中其他国家的政府资金来源,仅使用实际战争年份(即美国1941-45年)的数据,并省略了数据极不可靠的年份(即德国和日本1945年的数据)。如你所见,他们都是靠收税,举债和印钞。

美联储二战时期的收益率曲线控制是如何运作的

关于美联储面临着重重加息压力时,如何压低利率的机制是非常值得了解的。它通过收益率曲线控制做到了这一点,即使在经济增长、通胀和政府债券发行出现巨大变化时,收益率曲线控制也能保持利率不变。在下面的图表中,你可以看到长期债券收益率是如何穿越战争带来的巨大经济波动(伴随着巨大的增长和防止通胀飙升所需的价格控制)、战后的经济衰退以及随后的复苏而始终保持在2%左右的稳定。1947年,通货膨胀率达到战后的最高点,接近20%,1949年降至约-3%,而收益率几乎没有变化。

下面就是具体政策的运作方式。

首先,美联储对其利率上限制度作出了可信的长期承诺。它在曲线上实现了一系列的利率上限;为了简单起见,下面我们将展示曲线上的几个点。如你所见,长期债券的收益率一直高于短期收益率。因此,只要投资者相信利率结构会保持不变,基本上就存在一种套利行为,鼓励投资者借入短期资金,贷出长期资金。战争期间就是这样。战后,维持利率上限的坚定承诺开始受到质疑,特别是随着经济复苏和通胀压力上升。1947年,美联储提高了长期利率上限,并允许短期利率有更大的灵活性。这项政策逐渐失去了效力,1951年美国财政部与美联储达成的协议最终结束了这一政策。

虽然美联储没有利用其资产负债表购买许多债券,但它在曲线的短端大量印钞和支出,以便提供追求收益的流动性,(译者注:来帮助投资者购买)高收益债券。虽然在此期间美联储的资产负债表迅速上升,但美联储持有的几乎都是短期债券,而银行购买这些(长期)债券是为了提高收益率,从而支撑了利率上限。美联储从私人部门购买了大量的债券,为银行提供了廉价的流动性,并降低了他们的存款准备金率。所有这些政策都创造了充足的流动性来追求收益(译者注:去购买高收益债券)。下面的图表显示了美联储的资产负债表在战争期间是如何膨胀的,但主要是在曲线的短端。战后,随着人们越来越不清楚收益率曲线政策能否持续(即可信度下降),美联储被迫进行更多的实际债券购买,以维持其期望的债券收益率。

美联储对稳定、向上倾斜的收益率曲线和充足的短期流动性的可靠承诺,使私营部门参与者购买了政府债券。下图显示了战争期间和战后政府债券持有量的变化。包括银行、爱国家庭和其他长期投资者(如保险公司)在内的众多私营部门参与者纷纷出手购买政府债券。

由于美联储能够在不依赖大规模直接购买手段的情况下支持财政部,美元的压力相对较小。尽管战后金价上涨,但战争时期金价基本持平。布雷顿森林体系(Bretton Woods system)下的固定兑换制度(译者著:美元与黄金挂钩))使金价恢复到战前水平,尽管美国公民拥有黄金仍然是非法的。

美联储在二战时期采取策略的一个关键部分是依靠银行购买长期债券。银行在这场战略中的地位尤其重要,因为美联储可以通过其政策直接影响银行的流动性状况,而对利率结构的可信承诺确保了他们有动力利用流动性购买债券。从美联储1942年的年度报告来看:

“正如已经指出的那样,商业银行肯定会被要求在未来两年内去购买一部分公共债务,而美联储将必须提供必要的准备金。这可以通过让银行向联邦储备银行借款来实现。为了促进这一点,贴现率已经降低,特别是对银行短期政府债券的预付款。这将鼓励银行自由地充分利用其现有准备金,并保证在出现短缺时,它们可以从准备金银行以优惠利率获得贷款。他们还可以通过以3/8%的长期利率出售国库券来获得这些资金。尽管美联储将不得不通过购买政府证券、降低准备金率或双管齐下来提供相当数量的准备金。”

正如我们之前所描述的,一旦出现了利率为零,资产购买挤压了整个金融市场的风险溢价的情况,最有效的刺激形式就是货币政策与财政政策相协调,或者我们称之为“MP3”。为避免新提供的流动性被卡在现金上(译者注:即流动性陷阱),资金将被引导到购买政府债券中,政府的支出可以主动投入到实体经济中,来提供有效的刺激。

通过这种方式,美联储的二战期间收益率目标计划(译者注:即上文提到的控制收益率曲线)间接帮助了称得上有史以来最大规模之一的政府财政赤字扩张。虽然这些是在彻底改变经济的战争背景下发生的,但对于这些政策在控制收益率,以及支持和振兴经济方面的力量仍然具有指导意义。在第二次世界大战中,正是这种刺激措施最终推动经济走出了萧条时期。你可以看到政府债券是如何为战争提供资金的(左图),到战争结束时,政府债务占GDP的比重上升了约70个百分点(右图)。

当然,这场战争对美国的正面刺激影响很大程度上取决于这样一个事实:战争基本上不是在美国本土进行的,美国成为了重要胜利者-对于那些输掉战争的国家(每一场冲突都一样),战败国在人力和经济上的成本是巨大的。在第二次世界大战中,德国和日本的人均国内生产总值下降了至少一半,他们的货币在战后崩溃,如下图所示。

法规和税收

我们应该讨论各种各样的管制和税收,因为如果这场“战争”加剧,我们是会看到这些管制和税收的各种形态的。

除了庞大的财政支出和巨额的债务货币化之外,二战中的政策制定者还引入了一系列的控制措施。这些措施控制了个人和私人公司的经济行为,以便将所需资源用于战争,包括配给、生产控制、价格和工资控制以及进出口控制。除了对经济活动的控制外,对美国和所有其他参战国的资产和市场也有重大限制,包括罚没性税收,外汇管制以防止资金流出,限制可持有的资产(例如,在美国和许多其他参战国,私人持有黄金是非法的)。对于仍在发生的有限的对外贸易而言,货币兑换几乎是不可能的,例如,当时英国要求其贸易伙伴,主要是英联邦国家,要以英镑的形式储存所有贸易盈余。

在这些限制之外,政府在经济体中的直接作用大规模扩大以资助军队。下表给出了各参战国政府支出增长的程度。

在美国,为了满足这种巨大的生产需求,罗斯福不得不对经济进行彻底重组,以转向战时生产。他甚至在美国正式参战之前,就开始了制定了一些政策来促进这一点,:

l 起初,美国的政策制定者开始利用贸易管制来支持盟国。1941年3月,国会通过了《租借法案》,允许盟国向美国政府索取补给,同时将付款推迟到战后(或在某些情况下完全避免付款)。此外,它还通过了一系列对日贸易的限制(包括1940年对废铁和石油的禁运以及1941年7月对日本资产的冻结)。

l 1941年12月珍珠港事件后,政府实施了其他大多数典型的战时限制措施,如价格和工资控制。为了促进经济的重组,罗斯福于1942年1月成立了战争生产委员会,该委员会有权分配稀缺资源,并下令根据需要改造工厂。战争采购主要是在成本加成固定费用的基础上进行的,而不是在竞争性招标的基础上进行的,目的是明确地鼓励高产量和高效率的生产。此外,政府还提供低利率贷款,为重组工厂提供资金。

现在让我们看看一战赤字是如何产生和货币化的。

另外两个案例

第一次世界大战期间

与第二次世界大战相比,第一次世界大战的主要参战国的融资手段与第二次世界大战类似,印钞约贡献了美国和英国五分之一的资金来源,而这些国家在一战时期相比二战更倾向于采取举债手段,而不是增税。

在第一次世界大战期间,税收在政治上颇有争议。许多政府不愿意增税,因为决策者认为战争将是短暂和廉价的,而且低税率具有宣传价值(不增税表明财政实力)。他们也不像和平时期那样担心印钞和赤字融资,因为根据近半个世纪前普法战争的先例,双方都希望战争结束后迫使对方为战争买单,并计划将新纸币从流通中删除。

由于处于战争中的欧洲国家无法生产出所有作战所需的物资,它们通常会出现巨额贸易逆差,而这些逆差是通过向盟国大量借款、削减黄金储备以及在国外市场出售当地计价证券来筹集资金的。为了帮助支持这些赤字,所有主要国家都实施了一些形式的管制和限制:所有主要国家在战争开始时都关闭了市场,以避免军火销售,大多数参战国都暂停了金本位兑换,并对黄金出口到国外有一些限制。虽然税率并没有达到二战时的最高值,但在战时高峰时期,美国和英国的边际税率都在50%以上。

下面,我们将提供更多关于债务和货币融资用于支付战争费用的信息。

法国

对战争最初的预计是短期的,所以资金由短期债务提供。当战争的持续时间明显超过预期时,政府在1915年至1918年间发行了长期贷款。发达的资本市场(法国证券的资本化约占国内生产总值的140%,发行的证券在战前几年约占国内生产总值的10%)和对国家的广泛信任使其能够以相对较低的利率借款。政府还依赖法兰西银行和阿尔格里银行的货币融资,后者为国家提供可更新的短期贷款(预付款)。法国还依靠短期(三个月至一年到期)的“国防债券”,可以在每年永续发行中展期并部分合并。

英国

在战争的头几个星期,政府用短期国库券和英格兰银行的预付款来支付开支,但这种融资方法只是一种临时的权宜之计。战争的资金主要来自借款。政府在1914年、1915年和1917年发行了三笔长期“战争贷款”,并辅以短期借款。在第三次战争后贷款之后,一部分是考虑到利率和期限对需求的调整,另一部分是由于美国加入战争后的借贷成本,英国财政部主要依靠短期(3至6个月到期)和中期(最多10年到期)债券,并从英国央行借款为支出提供资金。在主要依靠借贷的同时,政府还通过扩大货币供应量(在战争期间增加了一倍)来为赤字提供资金。

德国

为了立即筹集现金,国家向国会银行或国内私人金融机构出售短期票据。随后,德国在每年春季和秋季向公众发行一笔长期战争贷款(战争期间共发放了9笔),并将所得款项用于偿还短期债务。德意志银行印制货币,购买德国银行未购买的任何此类债务,或投放到不发达的柏林货币市场。但是这只能覆盖战争总成本的15%左右。德国在此次战争的成本非常高,德国流通货币在战争期间增加了599%(相比之下,英国增加了91%,法国增加了386%)。

美国

对美国来说,这场战争的大部分费用是通过向公众借款来支付的,而美国只是在后几年才加入了这场战争。财政部发起了一场大规模的全国性运动,召集著名的艺术家和电影明星来鼓励公众购买充满爱国情怀的“自由债券”,以及在停战之后继续购买“胜利债券”。剩下的战争成本是通过货币创造获得的,约占总成本的20%。

你应该明白这套机制了。现在让我们看看美国内战是如何获得资金的。

在美国内战期间

联盟(译者注:下文用北方指代)和邦联(译者注:下文用南方指代)通过税收、印钞和私人借贷的混合方式为他们的战争努力提供资金。然而,北方经济的更先进性质(它拥有70%以上的人口和85%以上的工厂)有助于它以更平衡的方式为战争提供资金,而不会面临失控的通货膨胀。北方经济更强的生产能力(相对而言没有受到战争的影响)也降低了商品短缺的严重程度,缓解通胀压力。

下面我们将对这段时间内每个资金来源的运作方式提供一些额外的说明。

税收

正如在战争期间常见的那样,税收增加了,但在战争经费中只起到了次要的作用。在内战中,税收在资助战争中的相对作用取决于(1)是否有可征税的流动资产,以及(2)征税资产的政治意愿。因为北方既愿意也有能力征税,所以它通过征税筹集了更多的资金,而且更早地这样做了。北方的政治集权和保护主义意味着税收在此次战争的资金中发挥了重要作用。到1861年7月,北方已经提高了关税并征收了所得税(这是一个相对有争议的措施)。在整个战争期间,北方将继续扩大并增加所得税和消费税。相比之下,南方的增税意愿和能力都有所下降。结果,他们只是在战争后期筹集了一定数量的资金,当时(在绝望的驱使下),他们在对民众征收的税收程度上更加激进,在接受税收的支付形式上也更加富有创造性。

债券

现代战争的巨大成本意味着,政府通常被迫大量借贷,同时采取非常规手段来保持借贷的可控性,这些手段包括直接向公众发出购买债券呼吁,以及向银行提供强有力的武器以增加购买。面对爆炸性的预算赤字,北方的战争资金来源与这一模板非常吻合(不像南方缺乏同等的资本市场手段)。

最初,北方仅仅依靠向国有银行出售债券(这些银行将转售债券)。然而,这种方法很快就遇到了问题,因为银行不愿意用有限的黄金购买他们认为转售可能性很小的低收益债券。由于正常的资本市场在供给资本数量和意愿上都无法满足政府的需求,北方转而采取其他策略。主要有四种形式:

1861年,北方打破了与黄金挂钩的制度,允许用新的美元购买债券。这种措施增加了流动性,并促使更多的债券购买,推低了收益率。

政府向公众推销债券,把购买债券作为一种爱国行为。债券被设计成吸引普通民众的结构:它们以低至50美元的小面额发行,可以通过支付计划购买。

鼓励银行购买政府债券。1863年、1864年和1865年的银行业改革为州立银行转变为必须购买联邦证券的国有银行创造了动力。这项立法还对州立银行发行的票据征税(实际上将它们赶出了流通领域)。相反,国家银行可以发行由联邦证券在财政部存款支持的国家银行票据。这项立法显著促进了买美国证券的行动,进一步压低了收益率。

北方还试图在国际市场上出售债券。然而,国际投资者只愿意在1864年战争接近尾声时进行有意义的贷款,当时北方的胜利基本板上钉钉。

内战中的印钞

北方对当时冲突的激烈性质毫无准备,本来计划通过借款(就像它在美墨战争)来为战争融资,并利用税收来支付经常性开支。随着战争的发展,战争的持续时间和强度都使成本远远超出了最初的估计。到1861年底,发行债券显然是不够的。越来越多的人担心与英国的战争和不断增长的经常账户赤字(以实物结算)给黄金储备带来压力。一直向政府供应黄金以换取国债和债券的银行发现,它们无法在二级市场转售政府债券,债券面临越来越多的赎回。纽约银行率先暂停了实物支付,财政部也迅速跟进。当用来支付北方士兵的钞票变得无法兑现,不断贬值时,国会想法设法地要寻找一种新的方式来资助战争。固定兑换制度实际上已经被打破,1862年,政府开始印刷1.5亿美元的美国纸币(美元),并使这些纸币成为合法货币。

美元相对于黄金的价值在战争期间下跌,在接近尾声时反弹。最初,美元可以被转换成以黄金支付利息的债券(这是一个用来确定货币“稳健”的怪癖)。暂停可兑换和货币供应量的大规模扩张(到1863年增加到4.5亿美元)有助于引导货币贬值。然而,由于北方已承诺以与黄金相当的价格赎回美元,每当战争结束(北方获胜)的可能性更大时,美元的价值就会回升。相比之下,随着战争的继续,由于大规模印钞和胜利前景越来越渺茫,南方货币持续贬值。

这些故事除了有趣之外,也可能是未来的预兆。

本文(含图片)为合作媒体授权创业邦转载,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

  • APP
  • 公众号
  • 微博
  • 知乎
中国创业者的信息平台和服务平台,帮助中国创业者实现创业梦想
创业邦公众号,带你随时了解与创业有关的人、事、钱
邦哥自留地,轻松充电,秒知圈内事
创业邦知乎机构号,带你以另一种方式了解世界